太陽能電池龍頭愛旭股份（600732.SH）最近事多。

業(yè)績變臉股價卻連續(xù)三個交易日漲停；持續(xù)一年的再融資在證監(jiān)會審核前夕主動終止；撤回文件僅兩個月，愛旭股份又于5月6日公布了2022年度再融資新計劃。

新計劃與2021年版有諸多不同，其中最顯著者涉及公司實際控制人陳剛。

陳剛等多位股東共計持有的近9億股票，將以1元被愛旭股份回購，并予以注銷。這意味著陳剛等股東約142億元財富將化為烏有（注：以5月6日愛旭股份收盤價計算）。

在這些變化出現(xiàn)前不久，愛旭股份向投資者公開致歉，全資子公司廣東愛旭科技有限公司（下稱“廣東愛旭”）在最后一個業(yè)績承諾期，非但沒有完成9.3億元的業(yè)績承諾，反而巨額虧損2.49億元。

業(yè)績承諾緣于2019年一場對賭。當(dāng)前第三個對賭期剛剛結(jié)束，承諾者們不得不面對懲罰。事實上，這些懲罰已經(jīng)延遲了一年。這一結(jié)果的形成，與對賭期第二年相關(guān)方的巧妙調(diào)整密切相關(guān)。

一場豪賭

太陽能電池龍頭愛旭股份在年報披露最后截止時間來臨前，向投資者公布了答卷：2021年度虧損1.26億元，扣除非經(jīng)常性損益后，虧損擴(kuò)大至2.81億元。上一個年度，該公司獲得盈利超過8億元，扣非利潤超過5億元。

愛旭股份是在營業(yè)收入大幅增長60%的情況下，出現(xiàn)上述狀況的。該公司主營業(yè)務(wù)為太陽能電池的研發(fā)、制造和銷售，屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)。在出現(xiàn)上述狀況時，公司的經(jīng)營模式并沒有發(fā)生大的變化。

這是一家控股型企業(yè)，其主要營收來源于全資子公司——廣東愛旭。后者創(chuàng)立于2009年，由佛山商人陳剛創(chuàng)建。

僅十年光陰，陳剛就帶領(lǐng)廣東愛旭，于2019年成功借殼ST新梅，登陸資本市場。

借殼之時，ST新梅是一家總資產(chǎn)不足6億元的房地產(chǎn)公司，自2015年起就掙扎在退市邊緣。借由此次交易，ST新梅實現(xiàn)保殼、主業(yè)轉(zhuǎn)換、規(guī)模擴(kuò)張。交易結(jié)束后，ST新梅以“換臉”后的上海愛旭新能源股份有限公司重新面對投資者，后者簡稱愛旭股份。

借由資本的力量，陳剛個人身價直線躍升，于借殼次年進(jìn)入胡潤百富榜，2021年進(jìn)入福布斯全球富豪榜。

資本的魔棒早在借殼之前就在晃動。

借殼前，廣東愛旭凈資產(chǎn)剛剛越過15億元，三年實現(xiàn)凈利潤分別為8885萬元(2016年度)、9069萬元（2017年度）和2.56億元（2018年度）。與A股眾多公司相比，這已經(jīng)是了不起的盈利水平。2011年至2017年，該公司的估值長年維持在20億元附近水平。

真正的變化出現(xiàn)于2018年。新入股東天創(chuàng)海河基金新增出資額2億元。這不是廣東愛旭第一次引入外部股東，但這是該公司歷史上截至當(dāng)時吸引到的最大單筆融資。

天創(chuàng)海河的增資，將廣東愛旭的估值從20億元左右水平直接推升至64.94億元。

借殼上市在2019年1月推出預(yù)案時，交易雙方對廣東愛旭的估值，按未來收益法預(yù)估為67億元。

上述估值結(jié)果自公布日起，就引發(fā)強(qiáng)烈關(guān)注。圍繞這一問題，深交所多次問詢、證監(jiān)會也提出相關(guān)反饋意見。經(jīng)過8個月反復(fù)協(xié)調(diào)，廣東愛旭的借殼上市于2019年9月完成。披露重組報告書時，廣東愛旭全部股權(quán)估值修訂為59.43億元，評估增值超過47億元，增值率379.02%。重組報告書披露，“經(jīng)交易雙方友好協(xié)商，本次交易中擬購買資產(chǎn)最終作價58.85億元”。

有意思的是，論定資產(chǎn)價格后、在向資產(chǎn)持有者增發(fā)股份環(huán)節(jié)，討價還價的情況又出現(xiàn)了。最終，重組報告書披露，為了照顧個別股東入股成本，交易各方對廣東愛旭，計算出不同于總價58.85億元的兩個價格：58.55億元適用于廣東愛旭的大多數(shù)股東，65億元則僅適用于一位股東——天創(chuàng)海河基金。

這種安排，在A股借殼上市的案例中是極少出現(xiàn)的現(xiàn)象。

“估值雖然是一個非常復(fù)雜的過程，需要評估機(jī)構(gòu)單獨(dú)出具報告以輔助，但有規(guī)律可循。按照未來收益法測算，不論估值結(jié)論如何，均離不開對交易標(biāo)的未來利潤的評估，尤其是交易時未來三年的利潤預(yù)測，其中關(guān)于第一年利潤的測算很關(guān)鍵，在此基礎(chǔ)上結(jié)合公司的經(jīng)營情況測算出一個大家可以接納的增長水平，第二年、第三年的利潤水平就可以大致呈現(xiàn)。以前三年的利潤水平或者第一年的利潤水平為基礎(chǔ)，再經(jīng)過復(fù)雜的計算，獲得一個交易雙方可以接受的估值?！币晃簧鲜泄径貙Α蹲x數(shù)一幟》介紹道。

延遲的懲罰

借殼上市之時，共有11位股東，除實控人陳剛外，另有3位自然人股東、以及7家有限合伙基金。詳細(xì)如下：

（數(shù)據(jù)來自2019年9月11日重組報告書）

上述7家有限合伙基金中，除珠海橫琴嘉時這一員工持股平臺外，其余6家都是外部股東，背后的資金來源非常廣泛。

以第二大股東義烏奇光為例，《讀數(shù)一幟》了解發(fā)現(xiàn)其背后的最終股東有義烏市國資委、中國科學(xué)院、還有湖北省、北京、重慶、杭州、無錫、天津、珠海等地國資。值得注意的是，IDG的一些著名合伙人身影也在其中。

在眾多資金的加持下，廣東愛旭以凈資產(chǎn)15.3億元（數(shù)據(jù)以截至2018年12月31日合并資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)），在未來收益法的評估方式下，估值59.43億元。

上述估值當(dāng)然經(jīng)過了評估機(jī)構(gòu)復(fù)雜的計算和各方友好協(xié)商，其基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于對未來三年（2019年、2020年、2021年）的利潤預(yù)測，尤其是2019年。評估機(jī)構(gòu)基于廣東愛旭于2018年已實現(xiàn)利潤3.45億元，綜合各因素估算出2019年廣東愛旭將獲得4.75億元。并給出了12.39倍的動態(tài)市盈率。

為了使交易顯得公平合理，廣東愛旭的股東們承諾未來三年公司利潤將至少完成4.75億元（2019年度）、6.68億元（2020年度）、8億元（2021年度）。

如果無法完成，廣東愛旭的股東們需要承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，優(yōu)先以股份補(bǔ)償，不足部分則輔以現(xiàn)金。

這是對高估值上市的對賭。

在利益安排獲得各方認(rèn)可后，廣東愛旭2019年9月完成借殼ST新梅，后者更名為愛旭股份，廣東愛旭成為愛旭股份的全資子公司。

2019年廣東愛旭實現(xiàn)利潤4.93億元，承諾輕松完成。2020年度，變化出現(xiàn)了，實現(xiàn)利潤5.49億元，與承諾額6.68億元有差距。然而最終的結(jié)果是，廣東愛旭的股東們完成了當(dāng)期承諾。

怎么做到的？

2021年3月16日，愛旭股份披露，公司與交易對方擬對原重組（指借殼上市）業(yè)績承諾進(jìn)行部分延期調(diào)整，將2020年度扣非凈利潤不低于6.68億元調(diào)整為不低于5.38億元。

須知，此時愛旭股份的實際控制人與“交易對方”首位業(yè)績承諾者是同一個人——陳剛。

如此調(diào)整下，廣東愛旭2020年度業(yè)績目標(biāo)順利實現(xiàn)了。

不過調(diào)減的目標(biāo)利潤，需加入在2021年度的業(yè)績目標(biāo)中，三年總承諾額19.43億元不容改變。因此廣東愛旭2021年得至少完成9.3億元。

對賭期的第三個年度已經(jīng)走完，廣東愛旭非但沒有完成上述目標(biāo)，且虧損2.49億元。按照對賭安排，廣東愛旭以陳剛為首的股東們需承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。

5月6日，愛旭股份披露了補(bǔ)償方案：由陳剛、義烏奇光等 11位業(yè)績承諾方對上市公司補(bǔ)償股份，總數(shù)合計8.98億股，由上市公司愛旭股份以1元總價回購，并依法予以注銷。

微妙的調(diào)整

如果陳剛等股東持有的愛旭股份近9億股被注銷，愛旭股份的總股本將由20.4億股縮減為11.4億股，對實際控制人陳剛的影響也很直接，補(bǔ)償義務(wù)履行后，陳剛及其一致行動人對愛旭股份的持股將由37.34%，下滑至23.8%。當(dāng)然，陳剛依然是上市公司實際控制人。

在這一結(jié)果出現(xiàn)前。愛旭股份于5月6日披露了2022年度再融資計劃。須知，兩個月前的證監(jiān)會發(fā)審委審核前夕，該公司撤回了2021年度再融資計劃。

2021年4月，愛旭股份啟動再融資，經(jīng)三次修訂，于2021年9月25日公布預(yù)案計劃：向不超過35名特定對象增發(fā)新股，募集資金35億元。這些資金除少部分補(bǔ)充流動資金外，其余將主要用于新一代太陽能電池的項目建設(shè)。另外，公司的關(guān)聯(lián)方（包括實控人陳剛）不參與認(rèn)購新股。

2022年2月28日，證監(jiān)會下發(fā)文件要求發(fā)審委做好關(guān)于愛旭股份再融資審核的準(zhǔn)備工作。在等待證監(jiān)會發(fā)審委審核的關(guān)鍵時刻，愛旭股份于3月5日宣布終止此次再融資，原因是“行業(yè)情況、市場環(huán)境、融資時機(jī)等因素發(fā)生了諸多變化”。

兩個月后，2022年5月6日，愛旭股份啟動2022年度再融資計劃：募集資金縮減近20億元，總額不超過16.5億元。在規(guī)模縮減的前提下，未來資金用途也隨之有所調(diào)整，除補(bǔ)充流動資金外，關(guān)于新一代太陽能電池建設(shè)項目，由兩個調(diào)減為一個。此項目擬使用募集資金計劃由20億元縮減至12億元。

更顯著的變化是關(guān)于增發(fā)新股的對象。2021年再融資計劃新股發(fā)行對象為不超過35名特定股東，并且上市公司的關(guān)聯(lián)方不參與認(rèn)購。2022年版再融資計劃中，增發(fā)新股對象只有一位——一家名為“橫琴舜和”的有限合伙基金。

據(jù)預(yù)案披露，橫琴舜和由公司實際控制人陳剛控制。

如果2022年度再融資計劃順利完成，陳剛及其一致行動人對愛旭股份的持股將提升至33.3%（注：已包含補(bǔ)償義務(wù)實施結(jié)果）。這意味著陳剛對愛旭股份的控制權(quán)將重新穩(wěn)固。

（作者為《財經(jīng)》記者）

本文來自微信公眾號 “讀數(shù)一幟”（ID：dushuyizhi007），作者：王迎春，編輯：王立峰，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。