當(dāng)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)軌或者賽道重新聚焦后，總會(huì)產(chǎn)生“轉(zhuǎn)型耗損”。無(wú)論是出于在新的賽道中重新示好消費(fèi)者還是對(duì)上下游供應(yīng)鏈的磨合，甚至是管理團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)都會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

此類企業(yè)不勝枚舉，尤其在當(dāng)下我國(guó)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域更是如此。市場(chǎng)逐漸飽和，行業(yè)都在思考如何找到“第二曲線”，也就在此時(shí)，企業(yè)面臨營(yíng)收減速，面臨利潤(rùn)攤薄甚至是虧損的風(fēng)險(xiǎn)。這在幾個(gè)季度的中概股財(cái)報(bào)中比比皆是，轉(zhuǎn)型壓力越大，財(cái)務(wù)表現(xiàn)越不穩(wěn)定，潛在風(fēng)險(xiǎn)也就越不可測(cè)，在某種程度上這也是當(dāng)下中概股估值下挫的重要原因。

拼多多亦是如此，在聚焦農(nóng)業(yè)之后，市場(chǎng)也曾對(duì)其有過(guò)相對(duì)消極的評(píng)價(jià)，如對(duì)農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼力度越大（包括流量補(bǔ)貼和現(xiàn)金補(bǔ)貼），大概率會(huì)影響商業(yè)化進(jìn)程，也就是聚焦農(nóng)業(yè)極有可能會(huì)成為拼多多的“轉(zhuǎn)型耗損”。

如今距離拼多多聚焦農(nóng)業(yè)已經(jīng)兩年有余，我們是應(yīng)該來(lái)回顧和審視此過(guò)程中企業(yè)聚焦農(nóng)行后的效率和耗損問(wèn)題了。

如前文所言，聚焦農(nóng)業(yè)后拼多多要向農(nóng)戶進(jìn)行降費(fèi)讓利，如對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行了0傭金的政策，根據(jù)相關(guān)媒體披露，2021年雙十二拼多多百億補(bǔ)貼政策下柑橘橙首日就賣出了超450萬(wàn)斤。

我們也知道我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的線上化銷售一直有“高耗損”和“低毛利”的雙重特點(diǎn)，這也是農(nóng)產(chǎn)品上行嚴(yán)重滯后于電商發(fā)展的主要原因，要想激發(fā)平臺(tái)在農(nóng)戶中的凝聚力就需要平臺(tái)進(jìn)行讓利以刺激農(nóng)戶信心，拼多多雖未披露上述銷售規(guī)模下補(bǔ)貼數(shù)據(jù)，但理論上應(yīng)該是一個(gè)較大的數(shù)字，那么兩年以來(lái)的積累可能就會(huì)對(duì)總收入產(chǎn)生極大的擾動(dòng)。

事實(shí)果真如此嗎？

我們首先統(tǒng)計(jì)了拼多多GMV與營(yíng)銷類收入的擬合情況（由于傭金收入包含了多多買菜為代表的新業(yè)務(wù)，干擾性較大，因此給予剔除），見下圖

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，在2020年幾個(gè)季度中，點(diǎn)狀分布開始向擬合線下方移動(dòng)，也就是當(dāng)期幾個(gè)季度拼多多營(yíng)銷收入的貨幣化率是有所收窄的（2021年之后我們未統(tǒng)計(jì)分季度的GMV和營(yíng)銷，只有全年數(shù)據(jù)，也就是最右側(cè)的點(diǎn)）。

對(duì)此我們可以有以下假設(shè)：

1.2020年疫情之下，拼多多對(duì)商家進(jìn)行了包含流量扶持在內(nèi)的補(bǔ)貼力度，這自然會(huì)影響貨幣化率；

2.彼時(shí)拼多多正加大對(duì)農(nóng)產(chǎn)品上行的扶持，對(duì)特有行業(yè)的扶持就可能會(huì)伴隨較長(zhǎng)時(shí)間，畢竟當(dāng)下我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品上行正處于發(fā)展前期，平臺(tái)是需要長(zhǎng)期持續(xù)的以讓利形式對(duì)行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼的。

在上圖中又可以看到2020年Q4和2021年點(diǎn)狀分布又開始上移，這就有點(diǎn)奇怪了，既然對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的補(bǔ)貼是持續(xù)的，貨幣化率怎么會(huì)出現(xiàn)此問(wèn)題呢？

經(jīng)過(guò)思考之后，我們?cè)賹I(yíng)銷收入與MAU規(guī)模進(jìn)行擬合，言外之意，在一個(gè)成長(zhǎng)性的平臺(tái)體系內(nèi)，如果該平臺(tái)的規(guī)模和品牌效應(yīng)能夠發(fā)揮效果就會(huì)提高平臺(tái)的廣告溢價(jià)能力，也就是平臺(tái)的溢價(jià)會(huì)對(duì)沖農(nóng)產(chǎn)品上行的補(bǔ)貼損耗。

如我們假設(shè)的一致，在中間幾個(gè)季度點(diǎn)狀分布迅速向擬合線下方移動(dòng)，主要是2019年末到2020年末，也就是拼多多定位農(nóng)產(chǎn)品之后，這也就說(shuō)明疫情之下對(duì)商家的補(bǔ)貼加之“聚焦重新定位”確實(shí)對(duì)拼多多的營(yíng)收造成了干擾，開篇所言的市場(chǎng)的警惕性情緒也確實(shí)是存在的。

在2021年之后，點(diǎn)狀分布又重新上移，也就是拼多多的單個(gè)用戶的價(jià)值是越來(lái)越高的，商家愿意付出更高的營(yíng)銷成本。

結(jié)合上下兩張圖我們就又發(fā)現(xiàn)了新的情況：在單個(gè)用戶越來(lái)越值錢時(shí)，2021年拼多多總營(yíng)銷貨幣化率還是保持了多年的平均水準(zhǔn)，這又是何原因？

我們認(rèn)為有以下幾個(gè)原因：

其一，GMV的增長(zhǎng)超過(guò)了用戶溢價(jià)能力上升的增速，雖然單個(gè)用戶越來(lái)越值錢，但平臺(tái)也產(chǎn)生了更大的銷量，也就沒(méi)增加整體商家的負(fù)擔(dān)；

其二，在此周期內(nèi)，與聚焦農(nóng)業(yè)并行的亦有平臺(tái)升級(jí)工作，拼多多也在引入新的品牌類商家，也就會(huì)稀釋了對(duì)農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼的影響，最終實(shí)現(xiàn)平臺(tái)溢價(jià)能力的提高。

上述兩大原因皆有可能，若一句話概括則是拼多多確實(shí)在對(duì)農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)貼，但平臺(tái)正常進(jìn)行的升級(jí)工作有效彌補(bǔ)了此部分的損失，實(shí)現(xiàn)了整體收益的平穩(wěn)過(guò)渡。

在此又引起了我們新的思考，在前文中我們明白了拼多多單個(gè)用戶溢價(jià)能力是提升的，但另一方面我們要思考的是拼多多在過(guò)去主要的市場(chǎng)景氣值為：1.用戶增速之快；2.用戶溢價(jià)能力的提升。作為一個(gè)MAU達(dá)到7.33億的平臺(tái)，其后用戶增速放緩乃是必然的，那么當(dāng)用戶增速變緩，我們上述分析的模型是否依然成立？

如果說(shuō)在前一階段對(duì)農(nóng)產(chǎn)品扶持的成功在于其依托了一個(gè)高速成長(zhǎng)的平臺(tái)，那么下一個(gè)階段對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的補(bǔ)貼是否又可以維持此成績(jī)，這可能是一個(gè)比檢驗(yàn)前一階段優(yōu)劣更加重要的問(wèn)題。

2021年Q4和全年財(cái)報(bào)中，企業(yè)利潤(rùn)的回正引起了市場(chǎng)的注意，市場(chǎng)費(fèi)用的收縮令“省下市場(chǎng)費(fèi)用保盈利”這一觀點(diǎn)甚囂塵上，我本人初看財(cái)報(bào)也是持相同看法。

為客觀評(píng)價(jià)市場(chǎng)費(fèi)用削減對(duì)盈利性的影響，我們制作下圖

截至2019年中，營(yíng)銷費(fèi)用占比與經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)都保持了密切的關(guān)系，兩條折線幾乎呈絕對(duì)的負(fù)相關(guān)性，營(yíng)銷費(fèi)用收縮就會(huì)反映在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)，此階段也可以說(shuō)虧損的改善主要從營(yíng)銷費(fèi)用中省出來(lái)。

在2020年之后，兩條線的相關(guān)性越來(lái)越弱，表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)程度遠(yuǎn)大于市場(chǎng)費(fèi)用要大于市場(chǎng)費(fèi)用的收縮量，左右兩軸量級(jí)不同（尤其在2021年后加速了此趨勢(shì)），這說(shuō)明在2021年之后除市場(chǎng)費(fèi)用外拼多多還有其他的提高盈利性的渠道，回顧業(yè)務(wù)我們認(rèn)為主要為：

業(yè)務(wù)模型的轉(zhuǎn)變，如在一段時(shí)期內(nèi)為彌補(bǔ)平臺(tái)SKU的不足，拼多多采取了自營(yíng)化以提高用戶體驗(yàn)，這在當(dāng)初屬于不得已而為之，隨著平臺(tái)升級(jí)的進(jìn)行以及招商工作的推進(jìn)，尤其在“二選一”之后，平臺(tái)也就不存在自營(yíng)的必要性，模式的調(diào)整就直接影響了經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，這也是近幾個(gè)季度內(nèi)毛利率不斷改善的重要原因。

盡管用戶總規(guī)模的增速變緩是必然的，但經(jīng)營(yíng)模式的變換與平臺(tái)溢價(jià)能力的提升的持續(xù)性則可以有效減輕對(duì)農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼的壓力。

為客觀驗(yàn)證上述結(jié)論，我們又將MAU與當(dāng)期拼多多營(yíng)銷費(fèi)用支出進(jìn)行擬合，以此判斷，如果市場(chǎng)費(fèi)用下行會(huì)不會(huì)影響用戶規(guī)模的基本面，見下圖

在上圖中情況就比較明了，在最近幾個(gè)季度以來(lái)，點(diǎn)狀分布一直在向下移動(dòng)，也就是說(shuō)單個(gè)用戶對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用的成本壓力在隨之減弱，如果此趨勢(shì)可以延續(xù)市場(chǎng)費(fèi)用也仍將會(huì)有較大的改善區(qū)間。

經(jīng)過(guò)上述分析之后，我們可對(duì)聚焦農(nóng)產(chǎn)品后的拼多多做如下總結(jié)：

其一，在轉(zhuǎn)型初期戰(zhàn)略的調(diào)整確實(shí)對(duì)企業(yè)造成了影響，也開篇所說(shuō)的“轉(zhuǎn)型損耗”，但隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的改善企業(yè)的有利一面得以對(duì)沖上述風(fēng)險(xiǎn)，這也是一個(gè)成長(zhǎng)性企業(yè)的轉(zhuǎn)型是可以靠速度去“沖開”短期的負(fù)面影響的；

其二，隨著經(jīng)營(yíng)模式的調(diào)整，平臺(tái)也有繼續(xù)降低成本穩(wěn)定利潤(rùn)率的能力，這就為持續(xù)的農(nóng)產(chǎn)品戰(zhàn)略奠定的基礎(chǔ)。

接下來(lái)我們來(lái)探討拼多多的市值與上述分析之間的關(guān)系。

上圖為我們整理的拼多多市銷率情況，值得注意的是當(dāng)前的市值處于2020上半年的水平，但市銷率卻處于歷史低點(diǎn)，且當(dāng)我們對(duì)比季度數(shù)據(jù)后，市銷率到2020年Q2乃到達(dá)頂點(diǎn)，其后雖然市值在2021年初達(dá)到峰值，但市銷率的收縮其實(shí)早已開始。

當(dāng)我們?cè)谟懻?021年股價(jià)下行等因素時(shí)，總會(huì)概括以行業(yè)特有因素，在我們的觀察中，卻認(rèn)為另有原因：除中概股特有原因之外，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的看法本質(zhì)上早已開始扭轉(zhuǎn)。

在轉(zhuǎn)型的時(shí)間窗口期內(nèi)，企業(yè)估值就會(huì)產(chǎn)生較大影響，這也是開篇所言“轉(zhuǎn)型耗損”的另外一種表現(xiàn)，市場(chǎng)需要持續(xù)和動(dòng)態(tài)去看待企業(yè)的質(zhì)量和前景。

如此我們就可以對(duì)拼多多未來(lái)的市值走向重點(diǎn)做如下總結(jié)：

其一，農(nóng)產(chǎn)品上行是需要持久的投入和扶持的，此品類的潛力與成長(zhǎng)性自不必贅述，我們需要強(qiáng)調(diào)的是此業(yè)務(wù)未來(lái)無(wú)論是盈利性抑或是成長(zhǎng)性都將會(huì)是拼多多的“第二曲線”，在創(chuàng)業(yè)之初將“第二曲線”的培養(yǎng)前置，是有利于未來(lái)市值的穩(wěn)定性的；

其二，眼前資本市場(chǎng)對(duì)于拼多多正在轉(zhuǎn)向營(yíng)收質(zhì)量，這也就需要企業(yè)能夠具備保利潤(rùn)的能力，在過(guò)去的發(fā)展中也證明了經(jīng)營(yíng)模式的調(diào)整和用戶規(guī)模的成長(zhǎng)都具備了保利潤(rùn)的可能性，這也是短期拼多多市值管理的關(guān)鍵，接下來(lái)保持2021年盈利性的趨勢(shì)就是拼多多市值的基石。

從我們上述的分析中，我們認(rèn)為拼多多大致上已經(jīng)走出了“轉(zhuǎn)型耗損”的第一階段，雖然經(jīng)歷了外界的質(zhì)疑和揣測(cè)，但依靠前期成長(zhǎng)性終歸平穩(wěn)度過(guò)，在“第二階段”里，農(nóng)產(chǎn)品上行要伴隨研發(fā)的投入（拼多多在一些產(chǎn)業(yè)基地已經(jīng)在嘗試），以及基礎(chǔ)設(shè)施的投入（固定資產(chǎn)的膨脹已經(jīng)是近期拼多多的重要表現(xiàn)），在前一階段仍然有成長(zhǎng)慣性之時(shí)，對(duì)經(jīng)受“第二極端”的考驗(yàn)大有裨益，大也不可過(guò)于輕視困難。

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