脆弱的醫(yī)藥板塊昨日再次承受暴擊，以藥明系為代表的CXO部分公司，迎來史上單日最大跌幅。此外，國內(nèi)出海龍頭百濟神州A股破發(fā)、港股大跌；主打細胞基因治療概念的金斯瑞，License in/BD概念的再鼎，自主研發(fā)概念的信達生物等也大幅下跌。一則市場傳言就讓整個醫(yī)藥創(chuàng)新板塊如此脆弱，到底發(fā)生了什么？

國內(nèi)醫(yī)保支付的邏輯被打破

前幾年醫(yī)藥板塊風(fēng)頭正盛的時候，以信達、君實為代表的國內(nèi)biotech廠商異軍突起。當(dāng)時免疫治療PD-1藥物被資本追捧，同時藥監(jiān)局和醫(yī)保局改革開始大力度鼓勵創(chuàng)新藥發(fā)展，市場認為醫(yī)保付費端會給與相對高的定價來鼓勵創(chuàng)新。在當(dāng)時外資壟斷PD-1市場，患者一年花費60萬的背景下，基于國內(nèi)巨大的人口基數(shù)，分析師普遍預(yù)測PD-1一年用藥價格會降低10萬以上，國內(nèi)PD-1市場空間會在200-300億區(qū)間。市場預(yù)期臨床進度領(lǐng)先的幾家PD-1廠商能夠靠著一款藥品達到峰值60億甚至更多的年銷售額，幾家公司在二級市場的表現(xiàn)也開始一騎絕塵。

更在此之前，一級市場已開始升溫，國內(nèi)biotech公司如雨后春筍爆發(fā)，各路投資人紛紛加碼，醫(yī)藥公司估值不斷水漲船高。國內(nèi)生物科技公司人員薪酬漲幅也遠超其他行業(yè)，“高額薪資+股權(quán)“已成了國內(nèi)biotech公司挖人的標(biāo)配，行業(yè)泡沫化逐漸顯現(xiàn)。

管線估值成了當(dāng)時對biotech公司的普遍估值方式，每個產(chǎn)品無論特質(zhì)都可以按最高的終端售價預(yù)期來拍市場空間。無論在一級還是二級市場，公司估值均水漲船高，半年估值翻倍甚至成了常態(tài)，biotech公司的投資回報率快速上升。

但此后醫(yī)保支付價格證明，市場給予的定價預(yù)期太高了，最新一次醫(yī)保談判的PD-1價格，市場普遍猜測已經(jīng)落到了3~4萬一年的區(qū)間。PD-1市場空間大幅縮小，例如信達生物和百濟神州的PD-1今年上半年銷售額分別為14億和8億元，雖然同比增幅較大，但環(huán)比增幅也只剩個位數(shù)。即使市場空間仍存在增長的潛力，天花板高度已明顯下降。

PD-1是創(chuàng)新藥中的一個代表大單品，而其他產(chǎn)品也都面臨相似的局面，面對醫(yī)保的支付價格收縮，國內(nèi)廠商通過以價換量獲得市場空間，這與一度火熱的一、二級市場預(yù)期落差很大，投資回報率對比預(yù)期快速下降。

市場逐步對醫(yī)保局一直強調(diào)的“?；尽钡墓δ芏ㄎ唬础案玫貪M足廣大參保人的基本用藥需求”，有了正確的認識。以me-too，fast follow的同質(zhì)化創(chuàng)新將得到相對準(zhǔn)確的定價，11月19日，CDE正式下發(fā)《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，印證了醫(yī)保局緊盯臨床合理用藥需求，著力彌補基本用藥保障短板，多“雪中送炭”，少“錦上添花”的目標(biāo)。

目前，管線估值方式已鮮被市場提及，市場開始轉(zhuǎn)向利潤倍數(shù)估值方式，泡沫化的生物科技公司價格被大打折扣，以License in/BD為主業(yè)的創(chuàng)新藥公司更是雪上加霜。這也是21年下半年國內(nèi)創(chuàng)新藥市場面臨的局面。

國內(nèi)創(chuàng)新藥的新邏輯——國際化

在國內(nèi)支付端憧憬被打破后，創(chuàng)新藥出?；蛘哒f創(chuàng)新藥國際化，成了近期市場討論的熱點，眾多賣方醫(yī)藥分析師的2022年度展望中都重點提及創(chuàng)新藥國際化，認為它是可以支撐醫(yī)藥景氣的一個重要因素，因為海外更高的支付價格可以提升研發(fā)回報率。但是創(chuàng)新藥出海并不是一件容易的事。

在同一靶點上，基于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化或組合的創(chuàng)新而得到“me-better”藥物成為當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的主要形式。通過一定的臨床設(shè)計，藥物的差異化優(yōu)勢體現(xiàn)在某些適應(yīng)癥上的有效性、安全性的優(yōu)勢，最終構(gòu)成競爭優(yōu)勢，從而具備出海可能性。

昨日在科創(chuàng)板第三次上市的百濟神州，被市場認為是國內(nèi)創(chuàng)新藥國際化的佼佼者，百濟神州從國際臨床團隊和銷售團隊都親自搭建。

公司臨床開發(fā)團隊超過1600人，其中國內(nèi)成員超過1000人，同時在美國、歐洲和澳大利亞都有臨床團隊布局。同時，百濟神州還有超過100項臨床試驗，在超過35個國家和地區(qū)同時鋪開，其中包括超過25項III期或潛在注冊可用的臨床試驗，總?cè)虢M患者及健康受試者超過12000人，包含海外入組超5700人。

眾所周知，海外臨床是一項燒錢的活動，尤其是在腫瘤領(lǐng)域的頭對頭試驗。今年6月22日，百濟神州TIGIT單抗聯(lián)合PD-1替雷利珠單抗治療局部晚期、不可切除或轉(zhuǎn)移性非小細胞肺癌（NSCLC）的國際多中心3期臨床在國內(nèi)啟動，頭對頭默沙東K藥。

而百濟神州頭對頭臨床試驗所用的K藥全部要按零售價從默沙東處購買，沒有任何折扣。此前國內(nèi)的臨床大多采用單臂試驗（對照組使用安慰劑，成本低），費用是千萬級別，而頭對頭試驗費用動輒數(shù)億。而國外對照藥物價格更貴，例如K藥在美國的零售價格是中國的1倍左右，使得臨床費用價格相較國內(nèi)更是大幅上升。

百濟神州在研發(fā)和臨床上，過去5年燒掉了235億人民幣。而百濟神州成立以來在一二級市場上的融資金額達到令人咋舌的約700億人民幣。因此，百濟神州獲得市場關(guān)心的不僅是它頂著中國出海第一公司的稱號，更是它恐怖的融資能力和燒錢進度。

也因此，市場對它也是又愛又恨，褒貶不一。資本頂著巨大壓力，竭盡所能支持著這個中國藥企國際化；同時，也始終關(guān)注這家公司距離經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正究竟還有多遠，何時能不依賴股權(quán)融資，而是真正靠自身造血活下去。畢竟，如此的投資若還不能讓百濟神州取得國際化的成功，那國內(nèi)還有誰能成功？

國際化的吸引力就是如此觸動市場的神經(jīng)。創(chuàng)新藥賽道上另一知名選手，一向保守的恒瑞醫(yī)藥今年也宣布加速國際化步伐，為了配合這項“燒錢”的戰(zhàn)略，公司甚至改變了以往的會計政策。

此前華爾街見聞·見智研究在《恒瑞變更會計規(guī)則，為何不再“隱藏利潤”？| 見智研究》中解釋了恒瑞變更會計規(guī)則的影響。而在這里要明確的是，恒瑞是通過研發(fā)費用資本化讓報表中的利潤更多釋放，努力地平衡著“費用”和“利潤”，最終目的是為了讓A股股東們支持公司的出海戰(zhàn)略。目前恒瑞有24項臨床研究在海外開展，III期國際多中心在研項目有7項。

但是有百濟神州、恒瑞“燒錢”底氣的公司畢竟是少數(shù)，海外注冊性臨床的投入以及銷售團隊的投入費用都十分高昂，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥出海的模式還是以 license-out 為主。賣了權(quán)益收到現(xiàn)金和未來的銷售分成，雖然見效快成本低，但靠license out的企業(yè)很少可以成長為大公司，成功者寥寥無幾。

融資窗口關(guān)閉，工程師紅利消退是CXO面臨的兩大考驗？

提到國內(nèi)的創(chuàng)新藥，就不得不提CXO行業(yè)。市場一直稱贊CXO是創(chuàng)新藥行業(yè)的鏟子，新藥研發(fā)有失敗率，但CXO公司往往可以避免單個產(chǎn)品失敗對業(yè)績構(gòu)成暴擊的局面。同時，受益于國內(nèi)火爆的創(chuàng)新藥市場研發(fā)開支的大幅增長，CXO訂單增長能見度高。這樣一來，業(yè)績的穩(wěn)定增長和業(yè)績的確定性讓CXO成了資本市場的新寵。

但是今年創(chuàng)新藥市場風(fēng)云突變，二級市場行情冷淡，尤其是港股連續(xù)多家醫(yī)藥公司上市破發(fā)，導(dǎo)致市場開始擔(dān)心這種情況會影響一級市場醫(yī)藥公司估值和融資，甚至有觀點認為融資窗口已經(jīng)逐漸關(guān)閉，很多公司將會在未來1年內(nèi)面臨資金流斷裂。在此背景下，市場開始預(yù)期整個CXO行業(yè)的訂單增長放緩。

此前頭部公司對此的反駁大多是公司訂單大部分自海外，國內(nèi)訂單占比較小。而海外訂單的可持續(xù)性，也在近期受到了懷疑，成為一些頭部CXO公司昨日殺跌的主因。

市場對海外訂單可持續(xù)性或許一時過度焦慮，然而預(yù)期融資放緩對CXO行業(yè)的打擊并不只是訂單，國內(nèi)大型CXO公司面臨的另一個問題是投資收益下降。

頭部CXO近幾年投資了很多創(chuàng)新藥公司，后者每一輪新融資時的估值上漲，一直到IPO后股價的上漲，已經(jīng)成為前者利潤來源的一部分，且占比逐漸增大。市場預(yù)期一旦這些已投資的創(chuàng)新藥公司出現(xiàn)再融資問題，可能出現(xiàn)主業(yè)收入和投資收益的雙殺情形。

這一預(yù)期未必會成為現(xiàn)實，但CXO行業(yè)面臨的另外一個問題卻是不爭的趨勢，即行業(yè)工資水平快速上漲，工程師紅利逐漸消失。CXO本質(zhì)是一個依靠人力的行業(yè)，藥明康德、康龍化成人工成本占比大約在40%-50%，而偏臨床階段的泰格醫(yī)藥人工成本占比逼近60%。

以藥明康德為例，2016-2020年間，公司員工人數(shù)由2015年末的9291人增長至2020年末的26411人，年均復(fù)合增長率達到23.24%；而營業(yè)成本中直接人工支出年均復(fù)合增長率達到29.48%。人工成本增速顯著超越人工數(shù)量增速，顯示行業(yè)用人成本增加明顯。

在行業(yè)高景氣的背景下，人員爭奪也趨于白熱化，如何綁定員工利益成為CXO公司面臨的共同問題，從藥明康德的兩個股權(quán)激勵可以看出，CXO公司在綁定員工方面付出的成本正在大幅增加。

為了應(yīng)對人工成本不斷上升，公司在今年的半年報中表示會進行人工智能和自動化等方面的持續(xù)投入，來降低對人員的依賴，提升效率從而降低成本。

結(jié)語

現(xiàn)狀就是如此，雖不如幾年前一片光明，倒也不用過度悲觀。幾個細分領(lǐng)域龍頭公司代表著行業(yè)天花板，它們的估值變動會影響其它選手的一時境遇，市場往往過度反應(yīng)。然而，天氣轉(zhuǎn)涼未必意味著凜冬到來，面對市場態(tài)度的轉(zhuǎn)化，創(chuàng)新藥龍頭們總能調(diào)整策略重新啟程。而作為一個屬于必需消費、同時必須不斷創(chuàng)新的領(lǐng)域，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)整體仍在快步向前，依然值得繼續(xù)期待。

本文來自“華爾街見聞”，作者：申思琦，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。