對(duì)騰訊的研究是一個(gè)很復(fù)雜的工作，身為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，在多個(gè)領(lǐng)域面臨不斷增大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)（如游戲和金融），用數(shù)據(jù)又很難量化潛在的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，騰訊自身業(yè)務(wù)十分龐雜，橫跨多業(yè)務(wù)，尤其投資業(yè)務(wù)更容易受宏觀貨幣和政策影響（如寬松貨幣環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格成長(zhǎng)），使得在分析中很容易只見林木卻不見森林。

我們也需要在分析中，不斷加深對(duì)騰訊的認(rèn)識(shí)。

在展開分析之前，我們先整理了過(guò)去一年時(shí)間里騰訊股價(jià)的走勢(shì)情況，見下圖

在過(guò)去一年里，受多方面因素影響騰訊股價(jià)確實(shí)遭受了明顯的下行壓力，但與此同時(shí)我們亦發(fā)現(xiàn)，其股價(jià)與恒生科技指數(shù)和恒指又保持了密切的一致性，尤其與恒生科技指數(shù)其步調(diào)乃是相當(dāng)?shù)慕y(tǒng)一。

這其中固然有恒生科技指數(shù)的算法問(wèn)題，市值加權(quán)平均模型中擴(kuò)大了騰訊這般市值巨頭股價(jià)起伏對(duì)指數(shù)的影響，但考慮到個(gè)股權(quán)重不超過(guò)10%，將此現(xiàn)象完全歸因于算法也是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

我們并非要以此為騰訊開脫，只是為證明在外部環(huán)境極為復(fù)雜的背景下，盡管股價(jià)有很大起伏，但相較于大盤或者行業(yè)，騰訊并未有過(guò)分令人失望的地方的，整體上與主流保持了一致。

為何會(huì)有此現(xiàn)象呢？接下來(lái)我們開始對(duì)騰訊展開進(jìn)一步分析。

我們此次引入調(diào)整后的EBITDA數(shù)據(jù)（息稅和折舊前收益，且剔除了投資業(yè)務(wù)為代表的“其他收益”干擾，只對(duì)基本面進(jìn)行分析），見下圖

在過(guò)去的將近四年時(shí)間里，發(fā)現(xiàn)騰訊調(diào)整后EBITDA有兩個(gè)階段：以2020年Q1為界，在此之前無(wú)論是總規(guī)模抑或是比率都是在改善通道中，但此后我們可以看到明顯的瓶頸，尤其進(jìn)入2021年后兩組數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)了明顯的下行壓力。

外界在解讀此問(wèn)題時(shí)最善用“大勢(shì)法”：用監(jiān)管以及行業(yè)的合規(guī)情況為預(yù)先設(shè)定原因，再用企業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)行關(guān)聯(lián)。整個(gè)分析過(guò)程看似合理，但其中是有邏輯漏洞的，監(jiān)管或者合規(guī)問(wèn)題是針對(duì)行業(yè)所有企業(yè)的，不能用此去掩蓋企業(yè)自身業(yè)務(wù)發(fā)展中的問(wèn)題。

我們?cè)賹⒅攸c(diǎn)放在企業(yè)的基石業(yè)務(wù)之上，在過(guò)去二十余年時(shí)間里，以社交網(wǎng)絡(luò)為切入，騰訊成為中國(guó)事實(shí)上掌握最大用戶規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)公司，也帶了廣告和增值業(yè)務(wù)的大豐收，換言之，騰訊雖然強(qiáng)項(xiàng)在社交，但變現(xiàn)主要模式乃是以游戲和廣告為主，尤其是前者長(zhǎng)期位居行業(yè)頭把交椅。

在上圖中，我們可以比較清楚看到，受監(jiān)管影響，增值業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有所變緩，但其總量仍是在膨脹周期的，這一方面在于游戲業(yè)務(wù)的基本面良好，作為行業(yè)頭把交椅有比較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而另一方面這也與游戲業(yè)務(wù)的出海增長(zhǎng)有關(guān)系，截至2021年Q3海外游戲業(yè)務(wù)占增值業(yè)務(wù)比已經(jīng)達(dá)到了15%。

此外，視頻和音頻的付費(fèi)用戶增長(zhǎng)也對(duì)沖了游戲的下行壓力。

也就是說(shuō)，盡管存在諸多不確定因素，但業(yè)務(wù)基本面并未受到嚴(yán)重影響，成長(zhǎng)是比較穩(wěn)健的。

但廣告業(yè)務(wù)就完全不同了，進(jìn)入2021年之后，該部分發(fā)展就幾乎停滯。相當(dāng)觀點(diǎn)認(rèn)為這是受教培市場(chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)的整治有關(guān)，廣告主需求明顯不足，其數(shù)據(jù)畏縮不前更多反應(yīng)的是行業(yè)情況不好。

對(duì)于一家企業(yè)的優(yōu)劣，我們固然是要看行業(yè)背景，但若將所有問(wèn)題都?xì)w結(jié)于行業(yè)也是難免有失公允的。

根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù)整理，我們發(fā)現(xiàn)騰訊廣告的行業(yè)滲透率由2020年Q1的接近20%下滑到了2021年Q3的不足15%。自然Quest Mobile統(tǒng)計(jì)口徑未有軟性植入和綜藝冠名等廣告形式，但我們用上述數(shù)據(jù)做趨勢(shì)判斷也是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，我本人對(duì)騰訊廣告業(yè)務(wù)一直是寄予厚望的，原因在于：掌握改良用戶和流量，廣告變現(xiàn)是水到渠成的事情，甚至不需過(guò)分追求。

在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，由于游戲業(yè)務(wù)的高歌猛進(jìn)，騰訊對(duì)廣告業(yè)務(wù)采取了克制的態(tài)度，如微信的商業(yè)化乃是相當(dāng)滯后的，但隨著游戲受限以及如此體量之下的成長(zhǎng)性問(wèn)題，騰訊也開始了向廣告要增量的行為，如不斷打開微信朋友圈廣告的存量。

但為何廣告增長(zhǎng)如此之難呢？

在上圖中我們用騰訊月活與廣告收入進(jìn)行擬合分析，很明顯看到進(jìn)入2021年之后，其點(diǎn)狀分布有不斷向擬合線移動(dòng)的趨勢(shì)，且R2開始縮小，顯然以往單靠用戶規(guī)模去拉動(dòng)廣告的增長(zhǎng)邊界已經(jīng)相當(dāng)明顯了，騰訊需要找到新的突破口。

我們注意到2021年Q3，廣告收入同比增長(zhǎng)5%，但當(dāng)期廣告成本同比增加15%，主要為服務(wù)器與帶寬成本增加（包括視頻號(hào)相關(guān)成本）。

言外之意為，流量的增長(zhǎng)并未帶來(lái)商業(yè)化的同步增長(zhǎng)，尤其是視頻號(hào)和微視業(yè)務(wù)。

在過(guò)去的幾年時(shí)間里，短視頻一直是騰訊重點(diǎn)謀劃的領(lǐng)域，也躍躍欲試爭(zhēng)奪行業(yè)市場(chǎng)份額，從重啟微視到視頻號(hào)，其意圖很是明顯。

但迄今為止，我們一方面看到騰訊短視頻的市場(chǎng)份額并未有質(zhì)的飛躍，印證行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力之大，另一方面我們也注意到短視頻業(yè)務(wù)雖然帶來(lái)了流量的增長(zhǎng)，但客戶并未被吸引前往

關(guān)于此現(xiàn)象有兩面發(fā)個(gè)解釋：

其一，悲觀論，認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性因素加強(qiáng)之時(shí)，企業(yè)的廣告投放策略傾向于效率，當(dāng)騰訊短視頻業(yè)務(wù)尚未有規(guī)模效應(yīng)以及強(qiáng)大的影響時(shí)，是很難招商的；

其二，樂觀論，一個(gè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)很難在一個(gè)時(shí)點(diǎn)下輸贏結(jié)論，騰訊此時(shí)廣告此時(shí)廣告收入弱于流量增長(zhǎng)，可視為蓄水養(yǎng)魚。

關(guān)于上述看法，我本人比較傾向于審慎態(tài)度，騰訊固然在短視頻方面傾注了相當(dāng)多心血，也取得了很大成績(jī)，但若評(píng)價(jià)平臺(tái)影響力，我們可以說(shuō)快手有辛巴（盡管爭(zhēng)議很大），抖音有羅永浩，但騰訊短視頻有誰(shuí)呢？恕我孤陋寡聞，真的很難列舉。

一個(gè)媒介或者傳播渠道的成功標(biāo)準(zhǔn)除流量?jī)r(jià)值之外，我更看重影響力，而這又是由有影響力的人所領(lǐng)導(dǎo)的，騰訊在此是很難說(shuō)成功的。

關(guān)于廣告業(yè)務(wù)，我們還發(fā)現(xiàn)其與投資業(yè)務(wù)是密不可分 ，如2020年美團(tuán)與騰訊的合作框架接近30億元，其中14.9億元在支付領(lǐng)域，而拼多多給騰訊的年度合作也有23億元，京東的京喜入口是以3年8億美元為代價(jià)，且每年的廣告+支付合作也高達(dá)32.3億元。

這些以流量為導(dǎo)向的廣告形式所占市場(chǎng)份額巨大，也很是容易，這也可能使得內(nèi)部對(duì)新型的廣告形式的進(jìn)取心相當(dāng)保守，有時(shí)候太過(guò)容易反而會(huì)影響斗志。

接下來(lái)我們?cè)倏打v訊投資業(yè)務(wù)的成績(jī)，這也是外界一直好奇的部分。

騰訊的股權(quán)投資成績(jī)主要分為三類：1.以“其他收益凈增”科目體現(xiàn)在損益表內(nèi)，為投資標(biāo)的的公允價(jià)值變動(dòng)，主要為IPO前公司；2.以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)，主要為上市公司股價(jià)增減值情況，為損益表外；3以聯(lián)營(yíng)、合影公司的權(quán)益收入為主。

本文我們重點(diǎn)討論表內(nèi)收益部分。

在上圖中我們發(fā)現(xiàn)，“其他收益凈增”在2020年增長(zhǎng)迅速，受疫情下全球放水引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格暴漲影響，騰訊在此收益頗豐，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)遭遇種種的瓶頸之后，此部分投資業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上成為騰訊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者（沒有之一），這也是騰訊在2020年至今逆勢(shì)成長(zhǎng)的重要原因。

進(jìn)入2021年之后，受監(jiān)管以及種種不確定因素影響（如美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期），該部分增長(zhǎng)有所放緩，但依舊在較大的規(guī)模之下，換句話說(shuō)，放水的局面不終止，熱錢仍然會(huì)涌入一級(jí)市場(chǎng)，騰訊早期投入的企業(yè)仍然可獲得很大的溢價(jià)空間，但隨著一系列要素的改變，此空間又會(huì)迅速縮小。

如2021年前9個(gè)月，騰訊以公允價(jià)值計(jì)價(jià)且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融自查的公允價(jià)值凈額包括因若干投資公司估值增加產(chǎn)生的收益凈額約為人民幣379億元，而上半年該數(shù)字就已經(jīng)達(dá)到了293億元。

根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，受一系列因素影響，2021年Q3我國(guó)投融資行業(yè)發(fā)生了非常明顯的變化，一方面投資總金額迅速降低，而另一方面融資筆數(shù)增加，我們將此總結(jié)為：單個(gè)融資標(biāo)的定價(jià)是在被壓縮的。

對(duì)于騰訊，這就極有可能會(huì)影響其投資企業(yè)的估值增長(zhǎng)情況，換言之，在2020年后騰訊以此部分溢價(jià)帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的局面可能會(huì)受到扭轉(zhuǎn)，這也會(huì)影響接下來(lái)騰訊的市值管理問(wèn)題。

最后我們來(lái)談?wù)勻v訊的市值管理問(wèn)題。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始tapper，按此節(jié)奏極有可能在2022年中進(jìn)行加息通道，若愈演愈烈的通脹問(wèn)題無(wú)法在短時(shí)期內(nèi)解決，加息很有可能提前，根據(jù)以往歷史，加息之后，流動(dòng)性回撤，對(duì)全球資本市場(chǎng)都會(huì)帶來(lái)一定沖擊。

流動(dòng)性回撤，資本市場(chǎng)估值承壓，簡(jiǎn)單表現(xiàn)為市盈率縮水，企業(yè)若要穩(wěn)定市值，就要提高增長(zhǎng)來(lái)盡量穩(wěn)定市盈率。

在此邏輯下，若騰訊的投資業(yè)務(wù)增長(zhǎng)變緩，就要求基石業(yè)務(wù)有更為亮眼的表現(xiàn)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，顯然目前速度對(duì)騰訊是有一定壓力的。

除不利因素外，現(xiàn)在的騰訊也有相當(dāng)優(yōu)良條件：

其一，經(jīng)過(guò)前期市場(chǎng)調(diào)整后，市盈率降到了20多倍，相對(duì)較為克制，即便趕上資本市場(chǎng)回撤，影響也會(huì)較為有限；

其二，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物加上定期存款接近3000億元，抗風(fēng)險(xiǎn)能力足夠之大，且在股價(jià)低估時(shí)又有足夠資金以回購(gòu)形式穩(wěn)定價(jià)格，近期騰訊在回購(gòu)方面已經(jīng)消耗25億元；

其三，無(wú)論是游戲還是金融業(yè)務(wù)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍然是明顯的，且前者出海仍在積極進(jìn)行中，是拉動(dòng)增長(zhǎng)重要一支力量。

在對(duì)行業(yè)，有利與不利因素都充分闡釋之后，我們將結(jié)論留給大家：你心目中的騰訊究竟值多少？

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “科技說(shuō)”（ID：kejishuo），作者：老鐵007，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。